光大证券：“反内卷”主题有望助力铜冶炼资产价值重估

事件：(1)2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出;(2)7月18日，工信部在国新办新闻发布会表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台;下一步将持续落实铜、铝、黄金产业高质量发展实施方案，实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案，推动行业实现质的有效提升和量的合理增长。

产量：2024年中国电解铜产量占全球59%，国内产能CR10约76%

2024年中国电解铜产量1364万吨，占全球原生电解铜产量59%;而2004年中国电解铜产量仅为203.5万吨(占全球15%)，期间年复合增长率10%。中国电解铜产量增长源于：1)中国铜需求快速增长;2)中国对外出口大量铜下游产成品如线缆、家电等;3)中国铜冶炼技术全球领先，冶炼具备高产值、人员密集的特点。据百川盈孚样本产能，冶炼企业以国企为主，CR10约76%。2024年江西铜业铜产量229万吨，铜陵有色177万吨，金川集团133万吨，云南铜业120.6万吨，紫金矿业75万吨，分别占国内产量的17%、13%、10%、9%、5%。

扩产：2025年6月冶炼开工率约86%，仍有298万吨产能待投产(2025年6月产能约1588万吨/年)

2025年6月SMM中国电解铜产量113.5万吨，冶炼开工率为86%;按6月产量和开工率计算，6月产能年化的中国电解铜产能为1588万吨/年。SMM预计仍有297.5万吨/年铜精炼产能待投产，2025、2026年分别投产约92.5、75万吨/年，投产时间尚不明确的产能约130万吨/年。

利润：加工费降至0，依赖硫酸等副产品盈利

TC/RC是矿企支付给冶炼企业将铜矿生产成电解铜的粗炼/精炼费，铜精矿的紧张叠加中国冶炼产能的迅速扩张导致2024年以来TC持续下跌。(1)现货：截至2025年7月18日，TC现货价为-43.2美元/吨，处于历史低位。(2)长单：冶炼企业目前执行长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨;而2025年6月年中长单加工费已降至0美元/吨。即冶炼企业无加工费收入，只能依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率盈利。若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损。

若铜冶炼行业推行反内卷，或限制新增铜冶炼产能、加速小冶炼产能退出

若在铜行业推行“反内卷”相关政策，或对新增铜冶炼产能做出限制、加速中小冶炼产能退出，而铜下游消费仍会受益于新能源、电网改造等持续增长，冶炼产能过剩未来有望缓解，冶炼企业后续盈利有望迎来改善。

风险提示：政策推进不及预期，落后产能退出不及预期;需求不及预期风险。

本文编选自“光大证券研究”微信公众号;智通财经编辑：赵锦彬。