温彬：一季度GDP何以超预期

一季度我国GDP同比增长5.4%，超出市场预期，实现良好开局。具体到3月来看，工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售、固定资产投资增速均比1~2月有所加快，显示经济保持稳中向好、稳中回升态势。

不过，随着美国推出面向全球的“对等关税”以及我国针锋相对反制，外部环境的不确定性风险急剧上升。我国需密切关注对美出口受阻带给总出口和经济增长的拖累，“靠前发力推动既定政策尽快落地见效，并根据形势需要及时推出新的增量政策”。

GDP：同比增长5.4%，超出预期

一季度GDP表现之所以超出预期，与三个因素密不可分：

一是出口继续畅旺。一季度我国按美元计出口同比增长5.8%，与去年全年增速大致持平，实现贸易顺差2730亿美元，大幅高于去年同期的1832亿美元。美国加征关税扰乱全球贸易市场秩序，但贸易商加紧抢出口，使得一季度出口并未失速，净出口继续发挥较强支撑作用。

二是政策加力扩围。以旧换新政策持续拉动耐用品消费，设备更新政策推动工器具购置增速创历史新高，政府债加快发行托底基建投资，一系列稳地产政策推动市场出现“小阳春”，发展新质生产力带动高技术行业快速发展等，这些都凸显出政策的积极效果。

三是市场活力信心增强。3月份制造业PMI和非制造业商务活动指数均有提升，特别是中小企业景气度明显回升；3月末M1增速回升至1.6%，达到近一年来的最高水平；消费者信心指数持续回升，显示市场主体对未来预期有明显改善，有利于提升经济内生增长动能。

总体来看，一季度存量政策和增量政策共同显效，各地区、各部门积极抢抓开局，叠加出口向好等因素，共同推动经济开局良好。展望二季度，由于美国加征超高关税使直接出口美国受阻，世界经济秩序面临重创，外部环境更趋复杂严峻，经济持续回稳正面临压力，需密切关注4月底政治局会议是否出台增量政策。

工业：增速超预期加快

3月规模以上工业增加值同比增长7.7%，较1~2月加快1.6个百分点。3月环比增长0.44%，略低于上月的0.51%。

三大门类中，采矿业增加值同比增长9.3%，较1~2月加快5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%，较1~2月加快2.4个百分点；制造业增长7.9%，较1~2月加快1个百分点。

从需求端看，3月规模以上工业出口交货值同比名义增长7.7%，高于1~2月的6.2%，与海关出口增速一致，主要由于企业赶在美国“对等关税”落地之前加快抢出口。工业企业产销率为93.0%，同比下降0.1个百分点，且降至近年来最低水平，显示产品销售速度有所下降，内需不算畅旺。

产业结构仍在优化升级。3月高技术产业增加值同比增长10.7%，较1~2月加快1.6个百分点，且快于整体增速。

消费：餐饮、商品整体回升

3月社会消费品零售同比增长5.9%，高于1~2月的4.0%，好于市场预期。季调后环比增长0.58%，与前两个月环比增速大致持平。

餐饮消费和商品零售额均加快增长。3月餐饮收入同比增长5.6%，高于1~2月的4.3%；商品零售同比增长5.9%，高于1~2月的3.9%。从商品细项来看，随着以旧换新政策继续显效，家电、家具、通讯器材、汽车增长加快，增速分别比1~2月加快24.2、17.8、2.4和9.9个百分点，仅建材类消费增速从0.1%降至-0.1%。

总体来看，3月消费表现超出预期，居民消费意愿和消费能力均有改善。截至2月，消费者信心指数已经连续3个月回升，且达到去年4月以来最高水平。3月城镇调查失业率由5.4%回落至5.2%，一季度居民人均可支配收入同比增长5.5%，达到近一年来的最高水平。

展望下一阶段，在中美贸易摩擦加剧的背景下，促消费将成今年工作重中之重。除了落实现有的各项政策之外，以旧换新补贴规模扩大，并纳入服务消费等增量政策也已进入决策视野。而随着各项促消费措施发力显效，消费增长动能有望继续改善。

投资：基建、制造业均有改善

一季度固定资产投资同比增长4.2%，高于1~2月的4.1%，好于预期。3月环比增长0.15%，慢于1月的0.61%和2月的0.55%，呈边际放缓势头。

（一）基建投资：前置发力

一季度狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，较1~2月加快0.2个百分点。广义基建投资同比增长11.5%，较1~2月加快1.5个百分点。

广义基建无论是绝对增速还是边际变化均好于狭义基建，显示出中央主导的基建投资增长更快。不过，随着地方政府债务压力缓解以及财政政策靠前发力、专项债加快发行，狭义基建投资也获得增长动能。

（二）制造业投资：增速回升

一季度制造业投资增长9.1%，较1~2月加快0.1个百分点。我们测算的3月单月增速为9.2%，有所加快。

制造业投资增速之所以回升，主要缘于政策支持。一方面，今年以来设备更新继续加力，一季度设备工器具购置同比增长19%，高于1~2月的18%，刷新2013年以来的最高水平。另一方面，官方继续加大对新质生产力和现代化产业体系的支持，高技术产业继续保持较快增长。

（三）民间投资：有所改善

一季度民间投资同比增速为0.4%，略好于1~2月的0%。扣除房地产开发投资，一季度民间投资同比增长6.0%，与1~2月持平。推断民间投资的边际好转主要由于房地产业的边际改善，而这又与官方加力推动房地产市场止跌回稳，一些房地产企业资金状况得到改善有关。

从佐证指标来看，3月份中小企业PMI确实有改善。中型企业PMI上升0.7个百分点至49.9%，为今年以来最高水平；小型企业PMI上升3.3个百分点至49.6%，为去年5月以来最高水平。

房地产：开发降幅扩大

一季度全年房地产开发投资同比-9.9%，降幅较1~2月扩大0.1个百分点。我们测算的3月当月同比增速为-10.0%，又回到两位数降幅。

房价有回温。3月份高线城市出现“小阳春”迹象，居民购房意愿回升，带动房价走高。3月份70个大中城市新建住宅销售价格环比-0.1%，连续4个月维持这一水平。24个城市环比上涨，比上月增加6个。70个大中城市二手住宅价格环比-0.2%，较上月的-0.3%降幅收窄。有10个城市环比上涨，比上月增加7个。

销售有好转。一季度销售面积同比-3.0%，销售额同比-2.1%，均较1~2月收窄，新房市场活跃度提升。这也体现在金融数据上，3月份新增居民中长期贷款同比多增531亿元，加杠杆意愿有回升。

房企施工增速下滑。一季度施工面积同比-9.5%，较1~2月降幅扩大。但新开工面积同比-24.4%，竣工面积-14.3%，均较1~2月收窄。在低线城市市场仍然低迷的背景下，房企并不急于加快施工进度。

资金来源待改善。一季度房地产开发资金来源同比-3.7%，较1~2月的-3.6%略有下滑。其中银行贷款和其他资金来源增速均有改善，显示商业银行加大对白名单项目支持，以及居民购房意愿有回升，但自筹资金降幅较1~2月扩大，拖累整体表现，显示金融市场对房地产仍持谨慎态度。

3月以来，高线城市房地产市场延续修复态势，甚至出现了久违的地王潮，回稳迹象初步显现。与此同时，低线城市仍在低位徘徊，市场继续呈现分化特征。4月高频数据显示，30个大中城市新房成交量季节性放缓，市场止跌回稳仍需政策加力。

政策：择机推出增量政策

今年以来，政策措施加力扩围，存量政策和增量政策共同显效，推动今年一季度经济开局良好。不过，随着美国于4月初加征“对等关税”，二季度出口可能面临较大挑战，择机推出增量政策的必要性上升。

但就当下而言，决策层保持观望态势，并不急于出台新政策。

一是由于已有充分预案。4月9日，李强总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会指出，“外部冲击对我国经济平稳运行造成一定压力。我们对此已经作了充分估计，做好了应对各种不确定因素的准备”。政府工作报告将广义赤字率提升至8.4%，二季度政府债将会加快发行，可发挥对冲效果。

二是抢转口窗口尚未关闭。3月我国出口同比增长12.4%，大超市场预期，主要原因在于直接对美出口受阻后，出口商开启了“抢转口”。虽然特朗普对华加征巨额关税，但对全球其他经济体还有90天的谈判期，这为我国继续“抢转口”提供了时机。所以，预计出口短期内仍有一定韧性。

三是美国承受压力更大。美国6月将有6.5万亿美元国债到期，面临再融资压力。但由于“对等关税”对美元体系造成冲击，美国国债收益率先降后升，使特朗普政府面临巨大压力。再加上加征关税引起的通胀上升风险，预计美国承受度相对有限，中美双方均有下调关税诉求。

这种情形下，政策并不急于加力，而是保持观望、伺机而动。4月9日的座谈会提出，“要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效”。同时也要求“根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性”。从政策节奏看，4月底的政治局会议将是重要观察节点。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，王静文系中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

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