瑞银：美国股市涨跌皆有肥尾风险

智通财经app获悉，瑞银4月14日发布研报称，美股涨跌皆有肥尾风险。标准普尔 500 指数(SPX)的走势存在多种可能，这取决于关税政策的变化以及对每股收益(EPS)的影响。市场日内的剧烈波动体现了在极端肥尾风险背景下的高度不确定性。

简单来说，标准普尔 500 指数的交易开始呈现多模式结果，其结果的概率分布比正态分布更为均匀。在这种背景下，尽管隐含波动率处于高位，但鉴于结果呈现双模式或多模式分布，期权盈亏平衡价格可能低估了尾部风险，尤其是在个股或行业层面。由于上行缺口风险比下行缺口风险更为剧烈，最不合理的是标准普尔 500 指数短期偏度(即 25 天期看跌期权相对 25 天期看涨期权的隐含波动率溢价)处于极端水平 —— 处于过去 4 年的第 99 个百分位。

瑞银主题股票策略师亚伦・诺德维克(Aaron Nordvik)通过可视化很好地展示了基于一系列每股收益和市盈率倍数的标准普尔 500 指数可能走势。这项分析并非要让你确信市场最终会走向哪个象限，而是为了说明有多少种可能结果。

上周末有新闻称，特朗普政府(暂时)将智能手机、电脑和其他电子产品排除在互惠关税之外，这可能会在周一推动标准普尔 500 指数大幅上涨，在苹果和英伟达的带领下涨至 5600 点(涨幅 4.46%)。目前市场持仓更为合理，空头暂避，市场转向逢高抛售。周一的涨幅将取决于市场对特朗普政策反转的看淡程度，因为投资者尚未脱离困境。4 月 2 日，在特朗普最初宣布关税之前，标准普尔 500 指数为 5670 点。

杰森・珀尔 —— 重要买入信号。瑞银的德马克技术分析师杰森・珀尔在周二标准普尔 500 指数为 4982 点时记录到一个重要买入信号，扭转了去年 12 月在 6090 点时的卖出信号。此前标准普尔 500 指数从月度德马克衰竭水平 4820 点反弹，在过去 20 多年里，该水平仅被突破过两次(全球金融危机期间和新冠疫情期间短暂突破)。杰森会收到很多信号，其中只有少数信号具有较高可信度，这就是其中之一。

杰森提醒我们，若认为市场会立即反转、就像什么都没发生过一样，这种想法既天真又愚蠢。不过，在他看来，其他信号共同表明市场未来将上行 —— 如新屋销售(NI)和 MOVE 指数发出卖出信号、股票多仓相对债券空仓信号，以及纳斯达克 100 指数(NDX)相对道琼斯工业平均指数(DOW)的筑底形态。

前瞻性每股收益。虽然第一季度每股收益预计表现强劲(增长 7.4%)，但由于市场预期下调每股收益，没人对前瞻性指引抱有太大期望。抛开关税新闻不谈，任何一轮上涨的持续性都将取决于市场对每股收益的信心。在新冠疫情期间，对每股收益的关注重点从未来两个季度转移到了 2022 年的每股收益。我怀疑这种情况可能再次发生，因为投资者可能会给公司一两个季度的缓冲期。

上周五，摩根大通第一季度业绩强劲，但前景不明，这足以推动其股价上涨 4%，这种情况似乎印证了上述观点；达美航空在周三公布每股收益后股价也上涨了 23%。

下行风险依然存在。尽管有积极的新闻，但投资者尚未脱离困境。看跌情绪、防御性持仓以及特朗普的关税政策反转，意味着市场可能需要等待出现重大的负面新消息才会降低风险，尤其是目前股市已计入 30% 的经济衰退可能性。非农就业数据不佳就可能引发市场下行。目前来看，周一的行情将让我们更好地了解市场试图确立的上行交易区间。

图表 1：标准普尔 500 指数每股收益与市盈率倍数的争论指向多种结果

图表 2：特朗普取消对华关税升级措施前的市场共识交易区间。周一将重新确立上行区间

图表 3：标准普尔 500 指数 3 个月 25 天至 50 天看跌期权偏度处于第 99 个百分位

图表 4：高波动率和看跌期权偏度使障碍式看跌期权价格处于 2 年第 0 个百分位

图表 5：标准普尔 500 指数 25 天期看跌期权与 25 天期看涨期权偏度处于极端水平，市场对上行缺口风险的定价与下行风险不一致