发展离岸金融，推动新一轮自贸试验区改革创新

自中国（上海）自贸试验区成立以来，各界高度关注自贸试验区内离岸金融发展。党和国家出台多份支持自贸试验区离岸金融发展的政策文件，各自贸试验区地方政府也积极谋划，尝试在离岸金融领域有所突破。于自贸试验区内发展离岸金融似乎已经成为共识。然而一直以来，关于自贸试验区和离岸金融理论逻辑关系的讨论却不多见。事实上，自贸试验区是物理区域概念，对于全国而言是局部，而离岸金融是交易行为的抽象概念，对于在岸金融而言是相对独立的一套交易系统。两者之间虽有联系，但相互关系并不明确。自贸试验区为什么要发展离岸金融？离岸金融又能如何促进自贸试验区改革创新？本文针对这两个问题进行必要分析。

自贸试验区改革创新的突破与瓶颈

2013年9月，中国（上海）自由贸易试验区设立以来，全国先后设立了广东、天津等22个自贸试验区、70个片区，中国自贸试验区创新改革探索之路已经走过了十余年。自贸试验区内涌现了一大批创新实践，有力地推动中国更高水平改革开放。自贸试验区的创新逻辑是，以构建高水平制度型开放为目标，于区内试验各项政策法规的调整，成熟后形成系统的国际经贸规则，在全国范围内推行。近年来，随着国际形势恶化和国内经济结构的调整，自贸试验区发展侧重于因地制宜，结合当地实际情况和经济特征尝试创新突破，以形成适应于当地特有的制度型创新。例如上海自贸试验区发展结合上海国际金融中心建设任务，形成高水平国际化的金融服务体系；再如广东自贸试验区与香港、澳门联动，共同推进粤港澳大湾区经济金融协同与深化发展；以及海南积极探索全岛封关运作，致力于打造开放型的离岸经济等。

自贸试验区设立之初，诸多创新政策与工具对进一步改革开放起到了强有力的推动作用，例如负面清单推行“法无禁止皆可为”，较好地改善了自贸试验区所在地营商环境，吸引大量外商直接投资，为全国的改革提供经验。目前中国共有三套负面清单管理制度，分别是《市场准入负面清单》《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》和《海南自由贸易港跨境服务贸易特别管理措施（负面清单）》，其中前者为全国版本，为吸收了后两者经验后修订而成。再如FT（自由贸易）账户计划实现“一线放开、二线管住”配合自由贸易开展，从而实现了区内境外资金的便利联通。截至目前，上海、广东、天津和海南四地自贸试验区已拥有FT账户，可有效支持新型国际离岸贸易等经贸需求。

然而，这些政策创新的推出和工具的执行并非易事，特别是涉及金融领域的改革。中国经济体量规模巨大，一旦有“法无禁止皆可为”的突破口，便容易形成套利空间。例如FT账户原本的设计中带有一定程度的资本渗透功能，其目的在于便利跨国企业的全球资金调配和推动人民币国际化。但口子一旦形成，就容易导致资本来回跨境流动，不断冲击人民币汇率和境内金融市场。为应对这种因创新而来的风险，通常需要金融监管与时俱进、推进国际监管合作、多方面提升监管能力。但客观来看，中国金融监管的国际化水平存在诸多不足之处。而金融是所有对外经贸活动的“血液”，金融不通畅，则发展也会受阻。正因为此，不少自贸试验区的改革创新，容易呈现出表面化和盆景化特征，无法完全实施推广成为“苗圃化”。

很长时期以来，全国各自贸试验区改革创新越来越集中于提高贸易的便利度上，在突破了最初的堵点后，各项政策更多在“量”的维度上下功夫，对于“质”的突破有较大阻力。自贸试验区在部分场合被简称为“自贸区”，这背后可能是偏重“自由便利”，轻视“试验”功能的思想误区。近年来，官方不断重述自贸试验区“试验”的重要性，这是因为，时至今日，“量”上改革的边际效益已经越来越低，需要在“质”上进行“试验”突破。

资本账户开放与金融体系发展的“悖论”关系

自贸试验区改革“质”上的突破重点是资本账户开放。过去，中国金融开放的主要内容是金融服务业对外开放，资本账户开放虽也有进展，但依然保留了一定管理权限。截至目前，资本账户项下还剩下非居民境内股票、基金、货币市场融资和衍生品交易等3项未完全开放。但外资金融机构在中国的参与度并不高，而中资金融机构的国际化水平也与国际同业有一定差距，使得中国金融体系整体的国际影响力和竞争力不足。

现阶段，推进金融服务业开放的边际效应已经越来越低。金融服务业开放如果没有配合相应资本账户的开放，很可能会事倍功半。其逻辑在于提供金融服务的主体需要资本流动进行展业，业务运营也需要资金跨境调配便利，管道式的或限制较多的资本流动管制显然无法支撑高效率、市场化和国际化的金融运营。因此，要进一步推进金融服务业开放，就必须要在资本账户上寻找突破口。但资本账户开放是一项极难掌控节奏的工程。虽然理论上可以预见，资本账户开放带来的长期效应累积将是正向的，但在境内金融监管能力和工具不足、金融结构存在扭曲的情况下，贸然开放可能持续引发局部金融风险，也有可能累积风险并在某个瞬间爆发并击穿金融稳定系统，形成系统性风险。

根据光大理财《中国资产管理市场2023~2024》报告数据，2023年国内居民总资产已经达到718.2万亿元。由于种种原因，私人资本流出的意愿较为强烈。一旦资本账户完全开放，巨量的私人资本中哪怕仅有一小部分流出，也会引发金融市场巨震。因此，短期内中国资本账户难以完全开放。

但如果不坚持金融开放，基于中国的宏观经济结构，中国的金融监管能力和市场深度又可能很难自发或者只能缓慢发展至成熟水平。这样会使得金融放开的时间节点一再推迟，不利于金融强国、人民币国际化、“一带一路”建设等国家战略的持续推进。因此，未来一个时期，中国构建大国金融体系、参与全球金融治理，又需要资本账户开放的支持。由此，资本账户开放与金融体系发展形成了互为前提条件的“悖论”关系，需要有一方先突破，打破当前这种“悖论”关系，将两者推向相互促进的正向循环。而这也正是自贸试验区“试验”功能的核心所在。

离岸金融可能是破局的关键

发展境内离岸金融可能是破局上述“悖论”关系的有力抓手。发展境内离岸金融可以实现在不要求资本账户完全开放的前提下，大幅度提升境内金融监管水平和市场深度。这是因为，境内离岸金融同时拥有“离岸”和“境内”两个特性。“离岸”的特性意味着高度国际化和市场化，同时也意味着相对于在岸市场有所隔离，风险的发酵、传导、感染都局限于离岸金融市场；“境内”的特性意味着市场的物理区域属性是中国境内，其市场所形成的一系列制度、监管能力、行业生态和金融人才都可以通过物理上的交往，实现正向的外溢效应。因此可以说，发展境内离岸金融是推动金融开放的一条新的和可行的路径。

然而，即便认识到发展境内离岸金融是破局的关键，发展和构建离岸金融体系，也需要政府和监管条线做出一系列相应的政策调整，同样也会带来风险。只是这种风险相对于资本账户开放可能带来的风险，处于相对可控状态。这种可控，一是体现在开放的节奏可控，可根据目标和能力调整离岸金融相关规则；二是体现在风险冲击可控，离岸与在岸市场的联通较为有限，在岸金融受到风险冲击的影响较小。因此，发展离岸金融也必然需要进行“试验”，自贸试验区是较为合适的“载体”。

自贸试验区成立后的很长一段时间里，各界对自贸试验区与离岸金融的关系认识，相对比较模糊。有观点认为，自贸试验区内已经形成了离岸金融市场。但这一认识并不准确。自贸试验区是一个物理区域概念，规定的是在此区域内，可以因特殊政策来调整各项规章制度；而离岸金融是交易行为的抽象概念，其对于在岸金融而言是相对独立的一套交易体系。两者属性不相同，并不能想当然地认为，自贸试验区天然就是离岸金融市场。但两者确有很强的相互作用关系。

发展离岸金融需要运用好自贸试验区的“试验”功能。在区内大胆创新，突破已有体系，自贸试验区的“试验”功能是改革的灵魂。发展境内离岸金融，需要在已有的在岸金融系统之上形成一套相对独立的、适用于非居民金融交易的系统。中国目前尚未形成完善的离岸金融体系，离岸金融所运行的规章、制度、模式等虽也有国际经验可供参考，不能算是白纸一张，但仍需要突破旧有体系进行重塑，完成“先立而并立”。这种情况下，小步快走的试验，对于中国这样一个规模体量巨大的经济体而言，无疑是最稳妥的。自贸试验区内提供的“试验”功能，能够较为有效地满足发展境内离岸金融需要持续试验的需求。在自贸试验区内持续试验离岸金融市场的运行模式、管理模式、金融机构的准入模式、业务主体的认定、业务范围的认定等一系列需要逐一试验的条目。在试验过程中，通过不断调试和优化，做到既能有效融入国际，又能防控金融风险，还能繁荣境内离岸金融市场，从而进一步推动金融开放。

自贸试验区改革创新也需要以离岸金融为突破口。自贸试验区的历史使命之一是高标准对接国际经贸准则，着力推动规则、规制、管理、标准等制度型开放。自贸试验区以构建离岸金融体系为“牛鼻子”，可以在推进的过程中逐步优化相应的制度。这是因为，金融是规则密集型行业。金融不仅是经济的血液，金融背后包含着大量资金、资讯、货物等要素流动的信息，金融交易是这些经济活动的集中体现。因此，金融运行需要制定复杂而系统的规则。离岸金融更是因为涉及跨国、跨币种、跨主体交易，牵涉到经济活动的方方面面，其规则更加密集。自贸试验区发展离岸金融，不仅能够促进金融领域内的制度型开放，还可能因为离岸金融的高密度规则刺激其他经贸规则的优化，是推动制度型开放最有效的方式。

﹝邓志超供职于上海社会科学院世界经济研究所，系上海市经济学会金融开放研究专委会主任；李钦系东吴证券(香港)金融控股有限公司固定收益部董事。本文为上海市社哲项目《上海自由贸易试验区离岸金融发展理论与实现路径研究》的系列成果之一﹞