新股前瞻|乐自天成：业绩稳增，IP玩具的稀缺标的

中国领先的IP玩具公司，市场份额排名第三，但连续三年的亏损，且有5.9亿元的流动负债缺口，乐自天成要赴港上市补血？

智通财经app了解到，近日乐自天成向港交所主板递交上市申请，花旗和华泰国际为联席保荐。根据灼识谘询，该公司是业内为数不多的、实现全产业链运营的中国公司之一，覆盖IP孵化和开发、产品设计到柔性供应链和全域销售渠道各个环节，按2024年中国GMV计，市场份额1.2%，为第三大中国IP玩具公司。

2024年，该公司收入6.3亿元，近三年复合增速16.65%，不过已连续三年亏损，2022-2024年税前亏损分别为0.23亿元、0.68亿元及1.16亿元，亏损有扩大的趋势，亏损率分别为4.9%、14.1%及18.4%。截止2025年3月，该公司拥有现金及等价物1.68亿元，流动资产/负债净额-5.9亿元。

作为港股IP玩具行业的稀缺标的，乐自天成值得关注吗？

双轮驱动，授权IP业绩抢眼

智通财经APP了解到，乐自天成以IP为核心，通过“自有IP运营 顶级授权IP合作”构建多元化的产品矩阵，提供包括静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等产品。截止2024年底，该公司成功孵化和运营了35个自有IP，及80个授权IP。

从收入构成看，该公司形成了“自有IP和授权IP”双轮驱动的业务格局，2024年自有IP收入1.54亿元，近三年复合增速8.14%，授权IP收入4.06亿元，近三年复合增速32.12%，两大业务收入份额分别为24.5%及64.5%，合计89%。其中授权IP收入份额三年间提升了14.3个百分点。

具体而言，乐自天成自有IP包括潮流IP，例如Nook、Sleep、Lilith及CiCiLu；科幻IP，例如猛獸匣；及文化IP，例如胖哒幼Panda Roll及超活化系列。自有IP亮点较少，但也有消费者喜爱的产品，比如科幻IP猛兽匣，于往绩记录期间，该公司已推出超过160款SKU，累计GMV超过人民币1.9亿元。

这主要为缺乏品牌效应，该公司近几年持续加大对授权IP的投入，与国内外知名IP深度绑定长期合作，提升品牌力。

2022-2024年，该公司授权IP数量分别为44个、55个及80个，呈现加速上升的态势，截止目前，有超过1400个基于授权IP的在售SKU。公司授权的合作目标有两类，一是蜡笔小新及哆啦A梦等版权代理方合作模式，二是迪士尼及华纳兄弟等版权方合作模式，依托“爆品孵化公式”，该公司将IP核心价值提炼与二次创作→用户群分层→产品形态适配，打造顶级的授权IP产品，推动该业务的高增长。

数据来源：公司招股书

值得注意的是，该公司前五大供应商和客户重叠度较高，但随着经销商及线上销售的不断拓展，客户越发分散，2024年，公司向前五大供应商采购额占比42.8%，同比有所下降，客户重叠方面，其中供应商C贡献收入逐年下降至1.5%。而截止2024年底，该公司经销商数量426家，三年增加了131家，收入4.21亿元，期间增长36.42%，另外，该公司也在加大线上销售的投入，2024年收入贡献为22.1%。

双轮驱动，授权IP业绩抢眼

在盈利方面，乐自天成毛利率呈现提升的趋势，2022-2024年毛利率分别为28.9%、40.5%及39.9%，自有IP毛利率略有波动，2024年下滑4.3个百分点至42.5%，但授权IP毛利率逐年提升，期间为42%，三年提升了14.6个百分点。该公司毛利率处于行业较高水平，但为何连续三年亏损，累计股东净亏损达1.96亿元？

实际上，亏损主要受非经常项目的影响，其中按公平值变动计入当期损益的金融负债公平值变动影响最大。该金融负债主要为该公司之前若干融资协议所发行附带优先股，由于公司估值得到提升，因此导致公平值负向变动，但实际并未产生任何的亏损，若上市之后若股价表现较好大概率将转为普通股票。

经调整后，乐自天成股东净利润于2023年开始转正，2023-2024年调整后净利率分别为4%及5.1%。截止2025年3月，该金融负债有9.08亿元，导致流动负债缺口高达5.9亿元，若扣除后有3.19亿元的运营资本。另外该公司基本没有有息债，而手里有1.68亿元的现金等价物，此次上市显然不是“补血”，根据其融资估值及优先股数额，大概率为财务投资者上市退出的需求。

行业有前景，市场给予高估值

从行业来看，IP衍生品的主要品类包括IP玩具、IP服装及其他IP衍生品如集换式卡牌、家居用品、日用品等，其中IP玩具是IP衍生品市场中最大的细分品类，以GMV计，2024年中国IP衍生品的市场规模1742亿元，近五年复合增速15.1%，而IP玩具756亿元，复合增速11.7%，占比超过40%。

数据来源：公司招股书

中国IP玩具市场相对分散，按2024年的GMV计算，前十大参与者市场份额46.1%，但分化较为严重，前三名市场份额分别为11.5%、5.7%及1.2%，其中乐自天成为第三名。在规模上，该公司竞争力相对较弱，但其提供的品类丰富，尤其是海外授权产品不断丰富，且海外市场高速发展，为其带来一定的竞争优势。

海外市场具有非常高的市场前景，尤其是东南亚市场，近五年复合增速接近20%，2024年该公司海外市场收入1.47亿元，近三年复合增速高达105%，收入份额提升至23.4%，成为公司增长的核心驱动力。

从同行表现看，也在积极拓张海外市场，比如行业龙头泡泡玛特，持续践行以IP 为核心的多品类扩张战略，通过IP 全球化、品类多元化、运营本土化三重驱动，收入保持高速增长，2024年其海外收入50.66亿元，收入占比接近40%。市场给予该公司的估值也较高，表明了投资者对行业的看好及公司基本面的高度认可。

综合来说，乐自天成基本面一般，自有IP表现较为平淡，缺乏品牌力，主要亮点为授权IP业务及海外市场的开拓，参照行业龙头的发展模式，授权IP将成为其主要的发展路线，并通过合作机遇不断延伸至IP其他衍生行业。该公司盈利能力稳步提升，经调整后的股东净利润实现盈利，相比于同行仍处于较低的水平。

在港股市场，IP运营的玩家并不多，泡泡玛特能够成为市场总旗手，在过去两年翻了10倍，一方面是行业龙头，业绩高增长，机构投资者的首选，另一方面板块的稀缺性，在市场看好行业发展下成为投资选择的唯一性。乐自天成赴港上市，或是看中市场的稀缺性，以及投资者给予的高估潜力，但基于基本面及收入体量，上市后不一定能得到资金青睐。