陷入增收不增利困境，思摩尔国际（06969）反弹结束了吗？

海外业绩大增，收入从负增长到双位数增长，然而却增收不增利，思摩尔国际（06969）估值遇反弹压力。

智通财经app了解到，今日思摩尔国际发布2025年Q3财报，期间收入41.97亿元，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高，前三季度收入102.1亿元，同比增长21.8%；然而增收不增利，Q3净利润3.17亿元，同比下滑16.4%，前三季度净利润8.09亿元，同比下滑23.8%，盈利能力呈下滑趋势。

该公司此次收入大增主要是面向企业客户业务以及自有品牌业务双轮驱动，均实现了可观的收入增长，而最大的功劳为海外业绩贡献，主要受欧洲及其他国家和美国两大海外市场客户需求增长影响，这两个市场的收入贡献超过97%。但由于成本以及竞争压力，该公司盈利能力不增反降，净利润连续四年下滑，2025年前三季度净利率下降至7.92%。

但受业绩增收及板块驱动，该公司于2024年市值探底反弹，升幅超过100%，2025年继续反弹，不过明显存在反弹压力，升幅远低于同行以及大市，且以月线看已连续三个月回落，那么，该公司反弹结束了吗？

双轮驱动，海外成业绩拐点

思摩尔国际的发展历史有一个非常关键的时间节点，那便是2022年，之前收入保持高增趋势，之后进入回调，连续两年收入下滑，2024年才开始恢复增长，2025年恢复双位数增长。

这主要为2022年在疫情时代下全球供应链都受到了较大影响，且出现了部分商品的通货膨胀，导致公司的海外市场出现了下滑，而国内《电子烟管理办法》对电子烟行业紧急刹车，导致公司业绩结束了长期高增的局面。而2022年之后，该公司调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，并逐步扭转业绩增长。

数据来源：公司财报

思摩尔国际有两大业务，分别是面向企业客户业务以及自有品牌业务，两大业务均重点开发海外市场，尤其是欧洲市场，市场战略成效显著。

面向企业客户业务主要为全球领先烟草公司、独立雾化品牌及其他企业客户提供加热不燃烧业务及电子雾化业务，该公司一方面通过推出创新合规新产品以满足市场需求，另一方面协助电子雾化客户迅速推出创新、合规产品以填补不合规产品禁令留下的市场缺口。该业务海外市场收入持续增长，尤其是欧洲市场。2025年上半年，该业务欧洲及其他国家市场收入27.34亿元，同比增长38%，在业务中的占比57.7%，总收入占比45.4%，收入增量贡献达81%。

而自有品牌业务的产品主要是开放式电子雾化产品及雾化美容产品，通过持续创新迭代产品，不断抢占海外市场收入份额，其中岚至品牌表现强劲，在欧洲及其他国家市场增速迅猛。2025年上半年，该业务于欧洲及其他国家市场收入10.7亿元，同比增长15.1%，于业务收入占比84%，总收入占比17.8%，收入增量贡献15.18%。此外，自有品牌业务于2024年在该市场收入增速达37.2%，收入增量贡献92%。

显然，这两大业务主要增长亮点均于欧洲其它国家市场，形成了双轮驱动的趋势，预计下半年保持高增趋势，并贡献核心增长业绩。当然，该公司在美国及中国也有一定的市场，但电子烟政策严管下，收入表现并不乐观，比如上半年自有品牌的美国市场收入下降了6.7%，而中国市场收入占比仅为0.5%。

高强度研发，HNB产品有预期

在过去两年来，思摩尔国际自有品牌业务多业绩贡献较为突出，这主要为该公司持续投入研发，并聚焦于雾化医疗领域与加热不燃烧产品领域，持续丰富电子雾化产品及雾化美容产品矩阵。2025年上半年，该公司的研发支出7.22亿元，其中电子尼古丁传输系统（电子雾化及加热不燃烧产品）研发投入4.79亿元，占比66.2%。

在电子雾化领域，该公司产品具备全球竞争优势，比如2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO，自有品牌VAPORESSO推出口吸型产品XROS 4和XROS 4 Mini，该品牌系列在全球持续畅销。在加熱不燃燒產品領域，2024年开始加大投入，通过自研以及合作创新方式，持续推动技术突破，并拥有多项自主HNB技术专利，2025年被其视为承前启后的关键一年，成功支持一位战略客户在关键市场推出其高端HNB产品系列，产品研发成果化加速释放。

此外，该公司在雾化美容领域研发投入占比超过20%，于2024年推自有品牌出岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案获得较大的成功，该产品成为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。思摩尔国际对该品牌较为重视，持续拓展“ToB ToC双引擎”的业务模式 ，驱动自有品牌的持续高增。

截止2025年上半年，该公司在全球范围内新增专利申请数量共计839件，其中发明专利464件，在全球累计申请专利10092件，其中发明专利5224件。值得一提的是，该公司现金流非常充裕，拥有现金及等价物高达52.1亿元，及三个月以上的短期存款41.53亿元，合计高达93.63亿元，另外该公司还有20.86亿元的长期存款。超百亿的现金流为该公司高强度研发以及海外市场开拓带来可持续发展保障。

盈利下行，静待右侧机遇

思摩尔国际目前的主要问题是盈利能力跟不上，一方面毛利率呈现下行趋势，2022年至2025年上半年分别为43.3%、38.75%、37.4%及37.3%，期间累计下滑了6个百分点；另一方面高强度研发使得研发费用率持续走高，从11.3%提升至12%，期间费用率（销售、行政及财务）也呈走高趋势，由12.9%提升至18.53%。

自有品牌面向终端客户，这使得销售推广费用提升较大，不过随着该公司收入规模持续扩大，有望实现规模利润，从而提升盈利水平。2022年至2025年前三季度，该公司净利率水平分别为20.67%、14.68%、11%及7.92%。

该公司通过股权激励模式使得人才和公司发展高度绑定，如今年5月，根据股份奖励计划的条款，向36名合资格参与者，授出合共161.4万股奖励股份，7月，根据经修订股份奖励计划的条款，向8名合资格参与者，授出合共120万股奖励股份。此外，即便盈利不佳，该公司凭借雄厚财力积极提升股东回报，2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252%。

投行对思摩尔国际的观点褒贬不一，比如瑞银发布研报，预计该公司于2025年收入同比增长20%，主要由电子烟销售推动，但由于研发和销售费用上升以及毛利率压力，净利润同比下降40%，给予“沽售”评级；招商证券则非常看好，认为该公司雾化主业有望迎来修复，大客户HNB产品试销反馈积极，成长空间广阔，有望成为公司第二增长曲线，维持“强烈推荐”投资评级。

综合看来，思摩尔国际成长拐点较清晰，自有品牌业务及面向企业客户业务均在欧洲及其他国家市场打开了销路，不过中国及美国市场不断收缩，未来空间取决于政策的宽松程度。该公司增收不增利，毛利率下行，费用率持续提升，对公司估值具有较大的压制，但具备规模利润的预期，随着海外市场及HNB等增长点的持续释放，利润率有望扭转颓势。目前该公司估值仍处于弱势反弹，静待右侧机遇。