中信证券：医药板块涨势还远未结束 主升浪有望中长期持续

智通财经app获悉，中信证券发布研究报告称，2025年上半年A股和港股的医药行情明显回暖，在医保政策迎来大幅度优化、院内内需恢复确定性强、创新迎来回报等政策和产业趋势背景下，医药板块的业绩改善在上半年并没有在估值中得到完全反映，因此虽然板块整体上涨后处于72%的5年内估值分位数，但是结合未来从产业支持端到保险支付端的重大变革，A股和港股医药板块的走势还远没有结束，上涨主升浪还有望中长期持续。延续此前投资观点，建议横向维度上，下半年继续围绕创新驱动和国际化 自主可控 院外营销模式改革三个领域进行布局，尤其关注业绩可以兑现的内需确定性强的板块龙头。

Pharma：分化显著但院内刚需已经边际转好，创新业务贡献继续提升。

2025H1板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为-4.04%、-0.50%，传统业务与仿制药占比较高的企业受集采政策影响收入承压，而创新药占比高的企业受益于创新产品商业化快速放量减轻集采压力，保持较好增长态势。2025H1，板块的研发费用率为12.69%，相比2024H1提升0.29pcts，已实现转型的头部Pharma企业维持高水平且增速有所放缓，其他公司转型决心明确，研发投入加速增长，管线数量与质量持续拓展，为长期创新药收入增长奠定基础。2025H1板块毛利率为66.83%、净利率为20.73%，得益于高毛利创新药收入占比提升及运营能力成熟，净利率实现同比改善。2025H1板块销售、管理费用率分别为24.01%和6.97%，销售费用率延续下降趋势，管理费用率保持稳定，主要因创新药商业化规模效应显现、学术推广替代传统营销模式，行业运营效率持续优化。展望未来，随着整体内需逐渐回暖、板块创新转型深化，研发成果逐步落地、费用控制成效持续释放，Pharma企业的盈利能力与利润空间有望进一步提升。

Biotech：Biotech→Biopharma，创新持续兑现，商业化收入加速增长，越来越多公司正在实现经营性盈利。

2025H1板块收入增速14.12%，由于2024Q1百利天恒确认了一笔和BMS授权合作的首付款约50亿元，若剔除这一影响2025H1板块收入增速超过40%，继续保持高增长势头。其中BD授权收入已经成为了Biotech公司的一项重要的收入来源。药品持续放量的规模化效应使毛利率保持稳定，继续保持在医药行业较高水平；尽管多数Biotech公司仍处于战略亏损的阶段，但越来越多企业已经通过药品商业化实现了盈利——比如百济神州、信达生物等；多个未盈利创新药企亦实现减亏，Biotech/Biopharma Biotech公司从研发到商业化到实现盈利的路径正逐步打通。2025H2，WCLC、ESMO、ASH等国际大会开启在即，众多创新药公司将继续携创新品种亮相国际舞台，中国药企正快速走向创新研发国际前列。

医疗器械：政策扰动下2025H1经营承压，25Q3拐点迹象明确。

医疗器械板块2025H1收入及净利润的增速分别为-5.11%、-17.99%，行业反腐、集采陆续执行和医疗采购资金到位延迟，导致整体增速低于国内平均经济增速。2025H1板块营收及净利润增速分别达到-5.11%、-17.99%，总体继续筑底，但内部细分领域仍有亮点。医疗器械板块2025H1毛利率及净利率分别为51.63%、17.06%，同比均有所下降，原因在于2024年耗材和IVD集采，设备以旧换新集采等政策陆续落地执行，多数产品有所降价。

具体而言：1)IVD&；ICL：政策影响持续，2025Q4业绩或迎来拐点，建议关注创新、出海和AI。2)高值耗材板块：集采温和(戴维斯双击)，叠加关税反复下确定性强，潜在商保支付端支持，2025全年表现值得期待。3)低值耗材板块：2024年板块去库存后复苏良好，2025H1表现平稳。美国关税风险明显缓和，重点跟踪企业出海建厂进程和产品升级情况，存在个股性机会。4)医疗设备板块：2024年设备采购资金到位不及预期，影响终端招投标，渠道库存处于高位。随着2025H1渠道库存逐步消化到合理水平，中信证券判断设备板块业绩可能在2025Q3迎来拐点。

仿制药/院内制剂：院内制剂业绩迎来快速恢复，代表产品胰岛素等业绩拐点已至。

1)刚需院内制剂：随着医疗反腐影响逐步常态化，以及用药刚需性带来的诊疗恢复呈韧性增长态势，2025H1板块的收入和利润环比增速分别为4.67%和101.47%；同时板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。

2)大输液：2025H1大输液板块收入同比-16.56%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-31.50%/-30.35%，高基数下输液需求有所回落；但随着产品结构持续优化 降本增效，盈利能力维持相对高水平，未来行业集中度有望进一步提升。

3)胰岛素：2025H1板块业绩回升，胰岛素板块2025H1年收入及净利润的增速分别为 67.42%、 1100.69%；新一轮集采接续影响出清，业绩拐点已至。

CRO：25H1板块随着医药创新大环境迎来订单和价格复苏：收入同比增长14.05%，扣非净利同比增长18.34%。

整体来看，随着海外投融资的逐步回暖，以海外业务为主的CRO公司明显获益于全球生物医药行业的创新浪潮，新签/在手订单依然保持了增长。中信证券认为以海外收入为主的CRO企业下游需求将在2025年逐步回暖；加上2024年以来，国内各地创新药支持政策频发，2025H1资本市场显著回暖，中信证券认为国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

CDMO：25H1板块收入同比增长10.34%，利润率显著回升，海外需求强劲。

整体下游药物研发/生产阶段的项目需求及订单需求维持了增长趋势，其中多肽/ADC赛道需求体现出了高景气度，相关公司业绩表现突出。地缘政治风险已成为CDMO行业主要的外部扰动，但中信证券认为美国生物安全法案在2024年立法失败，2025年边际影响有限。中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和需求有望随之提升。

科学服务及生物制药上游供应链：业绩呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏。

随着生物医药行业投融资触底以及部分领域价格竞争有所缓和，科学服务及生物制药上游供应链板块2025H1业绩呈现逐步回暖趋势，其中收入增速为1.40%，净利润、扣非归母净利润增速分别为13.22%、17.64%。展望2025H2及2026年，一方面，国内创新药BD热潮下，中信证券认为国内生物医药投融资环境有望触底回暖，而且随着港股市场的率先复苏以及近期国内科创板第五套上市标准重启，中信证券看好国内早期研发需求由局部复苏转向全面复苏；此外随着美联储重启降息通道，而国内企业加速布局海外市场，中信证券预计国内企业有望持续抢占海外份额；中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，中信证券看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。

原料药和中间体：高基数影响下25Q2业绩承压，行业毛利率伴随降本增效提升。

2025年上半年，原料药和中间体板块营业收入同比和环比分别变动-3.24%和 4.70%，归母净利润同比和环比分别变动-14.60%/ 277.38%，扣非归母净利润同比和环比分别变动-22.54%/ 169.81%。目前维生素和抗生素等大宗原料药价格出现回落，但2025H1原料药及中间体板块毛利率相比于2024年同期提升1.22 PCTs(相比2024H2环比提升1.88PCTs)，中信证券认为原料药板块公司通过合成生物学及优化管理运营等降本增效手段，在成本端实现较大改善，但由于本轮低价并未实现足够产能出清，因此价格端仍有回落趋势，需要聚焦在成本端拥有足够优化空间的企业。

血制品：短期业绩略有承压，中长期增长确定性强。

血制品板块2025H1收入增速为0.64%，归母净利润同比下滑13.06%。短期来看，随着疫情后国内与海外采浆量的持续增长，行业供给和需求逐步匹配，渠道端白蛋白产品库存有所积累，价格有所回落。中长期来看，一方面，中信证券认为“十五五”期间国家有望加快建设国内浆站，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面；另一方面，国内企业加速海外市场布局，有望打开其远期成长空间。

中药大健康：中药产业变革将至，主业为基创新转型加速。

中药国企板块2025H1、2025Q2营业收入增速分别为-1.32%、2.56%，净利润增速分别为-4.14%、7.46%；中药非国企板块2025H1、2025Q2营业收入增速分别为-21.2%、-19.38%，净利润增速分别为-9.96%、49.42%。当下中药企业院内市场面临集采有序开展，院外面临周期性需求低迷的压力，未来需大力推进研发，以旧产品的稳定现金流支持新产品开发工作，方能行稳致远。中信证券预期未来中成药集采仍将持续增面扩围。院外市场整体呈现品牌集中度提高的趋势，经过2024Q3- 2025Q1的行业去库存、抓动销等行为，中信证券判断2025Q2之后整个中药行业在零售端的库存水平已经进入健康状态，动销进入相对稳健的动态过程。过去几年中药企业研发投入持续增长，通过稳定现金流支持研发支出，将是中药企业未来发展主旋律，创新中药贡献稳健增量，创新化药/生物药有望提供额外估值弹性。

生物疫苗：业绩继续阶段性承压，关注重磅产品推进和疫苗出海。

生物疫苗板块2024、2025Q2、2025H1营业收入增速同比分别为-45.07%、-46.66%、-58.16%，净利润增速同比分别为-69.55%、 -117.23%、 -116.52%，业绩整体承压，主要系去库存和竞争加剧。关注重磅产品放量和疫苗出海。

医疗服务：消费补贴下龙头业绩企稳，下半年板块有望维持弱复苏。

医疗服务板块2025H1收入及扣非净利润增速分别为2.36%、1.96%，整体业绩小幅复苏。中信证券预计上半年板块业绩企稳主要由于①消费补贴等政策提振居民的整体消费情绪；②医疗行业经营韧性显现，2025年以来诊疗活动逐步恢复正常。中信证券预计随着诊疗需求提升及医疗供给格局优化(同时考虑去年下半年基数较低)，2025年下半年板块有望维持弱复苏的态势。2025H1医疗服务板块经营现金流/营业收入小幅提升1.72pcts至22.5%，预计随着未来医保实时结算，行业现金流有望持续向好。

医药商业：多政策共振，复苏趋势明确。

1)医药分销板块：2025年上半年，医药分销板块受到终端经营承压，行业增速放缓以及相关政策落地不及预期等影响，整体经营业绩有一定压力。板块内公司积极通过业务创新与外延并购，整体利润水平改善明显。中信证券认为在各项因素的推动下，医药分销行业整体集中度提升有望加速，同时各公司外延并购与内生创新业务的贡献也逐步凸显，另外考虑到远期宏观经济的改善预期和医保政策改革的持续推进，中信证券仍然看好医药分销龙头企业的长期投资价值。

2)医药零售板块：2025Q2行业收入端保持稳定，利润端同比、环比均有明显改善，主要由于上市公司关闭亏损门店，同时着力于降本增效所致。2025年下半年，预计上市公司在政策端和门店数量方面，影响将同比减弱，预计25Q3起，随着监管常态化、龙头企业关店数量减少，2025年板块业绩高确定性仍有望持续兑现。

互联网医疗：向上趋势显著，迎来收获期。

互联网医疗板块整体迎来盈利拐点，进入收获期。2025H1，互联网医疗板块收入增速为16.31%，得益于创新药院内需求向院外市场溢出，利好医药电商所致；归母净利润增速为134.16%，主要系2025H1互联网医疗公司整体迎来盈利拐点，再次证明行业内细分赛道陆续商业模式跑通开始迎来收获期。