天风证券：险资对银行股的增持空间还有多少？

险资增配权益趋势明显，银行等高股息行业或为核心受益板块

近年来险资配置股票的步伐加快。2025Q1末人身险和财产险公司在股票市场合计投资2.82万亿，同比增长44.5%，较2024年末提升19.5pct。

规模方面，2025Q1人身险和财产险公司股票投资分别同比多增 8717、449 亿，在两类险资投资中皆为近两年最高扩张水平；权重方面，人身险和财产险公司股票投资占保险资金运用余额的比重分别为 8.4%、7.6%，分别环比 0.9、 0.4pct，两类险资股票投资权 重皆为近两年内最高水平。

险企股票投资偏好以银行为主的高股息标的。这体现在：

其一，OCI账户作为险资权益配置载体的重要性提升。从险企经营视角来看，近年上市保险公司的股票投资向OCI账户迁徙势头明显。从股票配置账户比例来看，2024年末主要险企OCI股票资产占股票投资28.4%，较2023年末提升7.6pct。其中，中国平安OCI股票投资规模最大为2632亿元，占持有股票资产比例最高达60.2%;中国人保OCI账户内股票投资规模为273亿元，占股票投资权重为45.4%，较2023年末提升10.1pct;新华保险OCI股票资产权重提升最高——12.3pct，升至17.9%。整体来看，主要险企的OCI股票配置比例已经超过30%，未来可能仍有一定配置空间。

新会计准则下，基于平滑利润诉求，险资在配置股票时更倾向于采取高股息策略。根据新金融工具准则(IFRS9)，保险公司持有的股票绝大部分需分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)”，这一分类会导致股价波动对当期净利润产生直接影响。但 如果配置分红稳定、股价波动小的高股息资产，则可以指定计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI)”，即仅将股息收益计入损益，公允价值变动则计入资产负债表中的其他综合收益，由此实现平滑利润波动的效果。2023年上市险企已基本实施新准则，2026年其他非上市险企将陆续实施新准则，因此，新准则影响下险企对平滑利润需求持续存在，以投资银行板块为代表的高股息投资策略未来预计延续。

其二，险企股票投资以银行股等高股息板块为主。

截止2025Q1，从持仓市值来看，非银、银行、公用事业为险资重仓的前三大行业，分别持仓7380、3924、415亿元，分别占全部持仓市值51.1%、27.2%、2.9%。其中，2025Q1银行板块的险资重仓市值也环比提升30亿，为所有wind二级行业最高。从持股数量看，排名前三行业分别是银行、非银、交通运输，银行板块持仓股票数量占险资总持仓43%，是险资重仓持有的主力板块之一。展望未来，中长期资金入市、险企长周期考核等政策导向影响下，我们预计险资对银行股的配置力度或将延续提升势头。

其三，险资举牌潮再现，银行为主要举牌行业。

今年险资举牌频率高于往期“举牌潮”。近十年来主要有三轮较为明显的险资举牌潮，分别是 2015 年、2020年和2024年，三个年份合计举牌次数达到 116 次，占所有举牌次数比例达到 63.7%。截止2025/8/5，险资共举牌了 21 次，已超过2024年全年举牌数。 从举牌标的分布来看，银行股在近两轮险资举牌潮中都是重要投资标的。对于险资而言，银行股股息率优于长债收益率，叠加其低波动的防御属性较为突出，因此银行股持续受到险资青睐。具体来看，保险公司今年举牌的上市银行包括邮储银行、招商银行、农业银行等，且以 H 股为主。

银行股的资金吸引力依然较强

政策持续加码，银行股或仍为受益标的。

今年以来多项政策持续加码促进险资入市。1 月 22 日，多部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，并在国新办发布会中要求“力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的30%用于投资A股”。4 月 8 日，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，加大对资本市场和实体经济的支持力度。7 月 11 日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，这是继2023年首次对国有商业保险公司经营效益采取长短结合的考核方式后，财政部进一步加强长周期考核的举措。在以上多项红利政策加持下，低波稳健、高股息的银行股未来或仍将成为险资的重仓板块。

银行股行稳致远，在高股息行业中优势突出。

A股上市银行是我国金融市场的坚实“压舱石”。截止2025Q1，中信A股上市二级板块中银行业总资产达314万亿元，排名第一，占全部二级板块总资产68%，同比增长7.5%，所有中信二级板块中排名第八;银行业利润0.66万亿元，排名第一，占全部A股上市二级板块利润34%。截止2025/8/5，沪深300成分中，银行板块权重为14.9%，排名第一;沪深300银行成分股总计24家公司，总市值15万亿，排名第一。

低利率和“资产荒”背景下，银行股高股息、类固收的优势凸显。目前，1Y定期存款挂牌利率已下破1%，10Y国债收益率在1.70%左右波动，6月开放式固收理财平均兑付收益率为2.73%，利率下行期稳健且相对高收益的资产难寻，叠加债券浮盈兑现、息差下行趋缓等利好因素持续夯实基本面，银行板块吸引力仍较突出。

在“高股息”投资策略相对应板块中，银行板块优势尤为突出。 一方面，高股息板块中，银行低估值优势显著。截止2025/8/5，中信二级行业2025年度股息率排名前三的为煤炭、银行、石油石化，股息率分别是5.51%、3.73%、3.12%，银行板块股息率较10Y国债到期收益率高出2.02pct。但是银行股估值偏低，仅0.77x，而煤炭、石油石化行业估值分别为2.02x、2.92x。此外，银行板块利润波动幅度较小，经营相对稳健。

另一方面，银行股普遍市值较大，波动幅度相对较小。银行个股平均市值 3556 亿元，为 中信二级板块第一。复盘历史几次 A 股市场下行压力较大的周期来看，银行板块年化波动率大体在 20%-48%的范围，为所有中信二级行业最低。

险资增配银行空间依然较大

险资增配银行空间，我们理解有两层含义：一是保险公司可投资资金(主要来源于保费收入)真正用于投资银行股、直接为银行股带 来“真金白银”的增量资金规模。这主要反映险资主动增持银行股行为。二是保险资金运用余额中银行股账面余额的提升空间。这一提升可能既与增量资金买入这一主动增持行为有关，也与银行股价上涨推升市值的被动增值现象有关。

因此，险资对银行股的增配空间可以从两个方面进行考虑：

一是新增保费投资A股带来的增量资金。1月23日国新办发布会上，关于中长期资金入市工作，证监会明确要求“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股市场”。对于新增保费，监管暂无明确口径定义，我们分别以总保费收入、扣除保险服务费用和业务及管理费的保费收入两个口径进行衡量，并取2023-2024年五家大型国有险企(中国人寿、中国人保、中国太保、中国太平、新华保险)作为计算样本。2024年五家大型险企总保费收入、扣除相关支出的保费收入分别为 2.23 万亿、1.17 万亿，分别同比增长6.5%、6.6%。

基于已有数据，我们做以下假设并测算：

(1)假设2025年新增保费同比增长5%。一方面，存款利率持续下行，保险产品因兼具风险保障和锁定利率的优势，吸引力较强，我们预计五大险企保费收入仍将保持稳健增长。另一方面，去年8月金融监管总局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，调整后人身保险产品预定利率上限进入“2时代”，保费收入增长或因此放缓。根据金融监管总局最新公布数据，2025H1保险公司保费收入同比增长5.3%，较2024年的11.2%已明显放缓。

考虑五大险企2024年两个口径下的新增保费收入同比增速分别为6.5%、6.6%，预计2025年也与行业一样延续放缓趋势，故假设2025年新增保费同比增长5%。基于该假设和2024年已知数据，五大险企的两个口径新增保费分别为2.34万亿、1.23万亿。若落实监管要求，其中30%用于投资A股市场，则两个口径下2025年险资入市将分别为A股带来约7019亿、3684亿增量资金。

(2)假设险资入市资金中20%投向A股上市银行。由于缺乏公开的险资持仓明细，我们综合考虑大盘市值分布和险资重仓结构给出这一假设。

从大盘市值分布的角度看：2025Q1末A股银行市值占比达13.7%，考虑到险资偏好持有以银行、公用事业为代表的大盘蓝筹股，因此股票持仓中或显著超配银行。若以该占比作为险资投向银行比重的假设值，可能存在一定低估。

从险资重仓结构的角度看：险资重仓股是指被保险公司大量持有、且保险公司因持股比例较高而进入该上市公司前十大股东名单的股票。2025Q1末，险资重仓股中银行市值占比达27.2%，对比前述A股银行市值占比，可见险资重仓股中显著超配银行。这一方面与险企投资风格偏向稳健长期有关，另一方面也与银行股多为高市值蓝筹，易集中于重仓股有关。因此，若以该占比作为假设值，又可能存在一定高估。

综合考虑之下，取以上两项占比的均值作为衡量指标，假设险资入市资金中20%投向A股上市银行，则两个口径下2025年险资将分别为银行股带来1404亿、737亿增量资金。监管大力引导之下，该部分增量资金会随保费收入增长而增长，每年为银行股带来稳定可观的资金流入。

为比较以上测算所得的银行股增量资金规模的影响，我们按照相同的思路大致倒算2024年五大险企投向A股银行的规模。不同的是，从监管的“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股市场”表态来看，2024年新增保费收入投向A股市场的占比大概率不及30%，因此我们按照10%、15%、20%、25%、30%五个档次的占比分别估算。可以看到，即使是按照偏高的25%的占比计算，2025年投向银行股的增量资金规模也较2024年大幅增长29%。

二是用足权益类资产配置上限带来的提升空间。 4 月金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，简化档位标准，并上调部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限，进一步拓宽权益投资空间。根据新规，上季末综合偿付能力充足率超过 150%低于 250%的保险公司，其权益类资产配置上限为 30%。

2025 年 3 月末保险行业整体综合偿付能力充足率为204.5%，其中财产险公司、人身险公司的综合偿付能力充足率分别为239.3%、196.6%。因此，财产险、人身险行业内多数公司的理论权益类资产配置上限为其上季末总资产的30%。对于部分偿付能力充足率较高的上市险企，其权益类资产配置上限可达到上季末总资产40%。

若权益类资产口径为股票 证券投资基金 长期股权投资，2025Q1末人身险和财产险权益类资产占上季度末总资产比重分别为21.2%、17.3%，较30%的上限分别有8.8pct、12.7pct的提升空间，分别对应27612亿、3691亿增量权益投资规模。

静态测算下，假设增量权益投资中股票配置比例不变，即人身险和财产险股票占权益类资产比重分别维持2025Q1末的39.5%、34.3%不变，则分别对应10896亿、1266亿股票配置空间。假设险资对银行股持仓比例为20%，则人身险、财产险分别还有2179亿、253亿的空间可用于配置银行股，合计规模达2432亿。这一结果是基于2025Q1数据静态测算的，随着险企资产规模扩张，预计配置空间也将进一步打开。2025Q1险资重仓银行股市值为3924亿，假设增量配置空间全部用于重仓股，险资重仓银行股市值将在现有基础上提升62%。

从实际公布数据来看，2025年险资主动增加银行股配置的现象已逐渐显现。2025Q1重仓银行股市值单季环比增长3.3%，拆分来看，持股均价仅增长1.2%，而持股数量增长2.1%。这说明险资重仓市值提升主要是由增持银行股驱动的，与2024年股价增长驱动的原因有所不同。

险资增配银行空间依然较大，资金面驱动下银行股估值仍有修复空间。根据以上两种测算思路：其一，2025年新增保费入市或至少为银行股提供737亿增量资金，若以2024年新增保费收入25%投向A股市场估算比较，预计2025年银行股增量资金较2024年增长29%。其二，长期来看，用足权益类资产配置上限或至少扩张2432亿险资持仓银行股市值，以2025Q1重仓银行股为基准，险资持仓市值将提升62%。因此，无论是监管引导下新增保费入市，还是提升存量资产中权益配置比例，险资增配空间依然较大，或将驱动银行板块估值持续修复。

本文来源自“天风证券”，智通财经编辑：蒋远华。