从“回归星巴克”到Green Apron 市场期待转型计划重燃星巴克(SBUX.US)增长引擎

智通财经app获悉，国际大行瑞银(UBS)近日发布研报称，全球咖啡饮品巨头星巴克(SBUX.US)“转型计划及管理执行力”以及“门店运营改革带来的增长潜力”，加之长期以来的品牌忠诚和需求韧性，有望共同助力该公司基本面迈入复苏曲线，然而全球经济放缓、就业及薪资增长放缓、高通胀侵蚀可支配收入等可能削弱消费者对高价咖啡的需求，尤其是星巴克在报告期内已经感受到消费者因为价格因素缩减消费频率。瑞银分析团队重申对于星巴克股票“中性”这一相对谨慎评级，既看好长期增长潜力又担忧短期需求挑战，不足以偏向“买入”或“卖出”。

对于星巴克12个月内的目标股价方面，瑞银则予以95美元目标价，相比于巴克莱、德意志银行以及Evercore ISI等其他华尔街投资机构而言偏向保守立场。截至周一美股收盘，星巴克股价下跌1.22%，收于92.660美元。瑞银在研报中表示，转型计划前景需时间验证，短期不确定性高。瑞银肯定了星巴克管理层及转型雄心壮志的积极面，但认为“在看到更清晰的销售额增长拐点和盈利提升前”不宜更加乐观。

瑞银研究报告指出，目前投资者对于咖啡类饮品市场的风险情绪仍然偏向谨慎，主要因星巴克美国业务销售额依然低迷、投入增加且对多年盈利前景缺乏增长可见度，同时当前估值不便宜。瑞银分析师团队担心乐观转型预期难以全面落地，股价上行空间受限。因此，瑞银强调，在公司基本面拐点出现前，保持中性观望是稳健的选择。

瑞银的估值方法与模型假设拆解

瑞银(UBS)在其星巴克报告中采用了基于企业价值倍数的估值方法，以EV/EBITDA为核心。具体而言，瑞银将星巴克12个月目标价$95对应约18倍的未来12个月EV/EBITDA估值。这一倍数大体反映星巴克历史交易区间和品牌溢价：星巴克作为全球领先咖啡连锁，过去通常享有中高段的估值倍数(例如高于一般餐饮业平均)，但考虑当前销售额与利润下行压力，18x属于相对谨慎合理的水平。

营收与同店销售额增长方面(SSS)，瑞银预计星巴克北美地区近期同店销售承压，2025财年第三季度(F3Q FY25)北美同店销售将同比下降约2%(交易笔数下降约4%，客单价提升约2%)，这与市场普遍预期的降幅相近。瑞银认为直到2025财年第四季度才能出现正增长拐点：在较低基数下北美同店销售或转正至 2%左右。展望更长期，瑞银模型中FY2026和之后的同店增长回升至中单位数，例如FY2026预计北美同店销售 3.5%，随营销、菜单创新和门店运营改善而逐步恢复。此外，星巴克的门店扩张仍在继续，瑞银假设净新增门店约3.9%/年，略高于市场平均预期(FY26市场一致预期约 3.8%)。

利润率与盈利能力：瑞银突出劳动投入和原材料成本上升对利润率的压力。瑞银模型中2025财年营业利润率仅约10.8%，较前几年大幅下滑(FY2023约16.1%，FY2024约15.0%)。主要原因在于星巴克为提振业务进行大规模的门店改造和人力投入(例如在每家店增配副店经理、提升员工薪酬福利等)，以及近期咖啡豆成本、特朗普政府主导的进口关税等压力。即便如此，瑞银预计随着销售恢复和效率提高，利润率将在FY2025触底后逐年改善：FY2026营业利润率回升至约11.6%，FY2027达13.2%，FY2028~2029进一步恢复到14% 的水平(但仍略低于疫情前高点)。

盈利预测(EBITDA、EPS 等)：结合上述增长和利润假设，瑞银对星巴克未来两年盈利预期相对保守。FY2024和FY2025由于成本上升，瑞银预期EPS将同比下降或持平：该机构估计FY2024每股盈余(EPS)约为3.3美元，与市场当前预期的3.31美元左右基本一致;FY2025 EPS进一步降至约2.4美元(同比–25%左右)，低于市场一致预期的2.50美元。这反映出瑞银认为转型计划的大规模投入以及多年累积的成本挤压对盈利的拖累超出多数分析师预期。对应EBITDA方面，瑞银FY2025年估计 EBITDA 约为54亿美元左右，从FY2024的高位回落，然后在FY2026开始恢复增长。

资本支出与自由现金流：瑞银报告虽未直接给出逐年资本开支数据，但从自由现金流收益率的预测可见端倪：在FY2024和FY2025，星巴克股权自由现金流收益率仅约2%出头，低于其2.5% 的股息率和市场普遍要求的89%股权回报。这意味着瑞银预计未来1-2年星巴克自由现金流将较为吃紧，主要因为资本开支增加(用于新店扩张、引入AI提振经营效率触发设备支出升级和门店翻新“Green Apron”计划等)以及营业利润走弱。不过，瑞银模型显示2026年后自由现金流状况改善(FCF收益率回升至34%)，对应投资高峰过去、利润率回升。因此瑞银预计短期内公司可能不会大规模回购股票，而以保证资本开支和股息分红为主。

“回归星巴克”(Back to Starbucks)以及“Green Apron”

转型计划及管理执行力方面， 瑞银分析团队相信新任CEO及管理层有成功实施大规模战略的往绩和能力。瑞银提到新任CEO辉煌业绩证明以及战略举措将支持销售额逐步恢复增长。例如，“回归星巴克”(Back to Starbucks)战略涵盖运营、营销、产品和体验多方面改革，表明公司正全力提升业绩，比如订单处理时间从6分钟压缩至4分钟以下、高毛利冷萃产品线绑定高峰优惠(“闪电取餐”溢价15%)。瑞银的消费者调研也显示，2024年至2025年有意愿光顾星巴克的消费者比例相比上一年调查略有提高，这被认为是“略有好转”的迹象。这些都支撑对长期改善的信心。

门店运营改革带来的增长潜力方面，瑞银表示，星巴克管理层新推出的“Green Apron”门店服务新模式备受关注(在美国门店引入AI大模型处理新的调配和分工，提高高峰期生产力。比如：动态排班系统 AI客流预测，高峰时段人力增加20%，目标缩短排队时间40%)。瑞银指出已有约2000家门店实施该模式，市场预计这些店可能实现中单位数的销售提升。瑞银认为如果这一模式效果在财报中量化证实，将成为业绩会上最有影响力的积极信息之一。此外，公司也在进行菜单创新(如推出新品“冰摇燕麦霍尔查塔拿铁”等)和营销加强，这些举措有望改善客流趋势并提高顾客满意度，支持销售企稳回升。瑞银预计2024年底开始北美同店销售将出现正增长拐点，就是基于这些内部举措逐步见效。

品牌忠诚和需求韧性: 尽管近期客流下滑，星巴克品牌依然拥有忠诚顾客基础。瑞银的2025全球咖啡行业消费者调查发现，星巴克在多个关键属性上仍评分很高，品牌忠诚度强。这意味着只要策略得当，顾客愿意回流。此外，高收入人群过去对星巴克“物有所值”评价偏低，但瑞银调查显示星巴克的价值感知相比于前几年已有所改善(虽然仍落后于竞争对手)，特别是随着顾客体验增强，未来价值认可度有提升空间。这种独有的需求韧性是星巴克抗宏观逆风的底气之一。瑞银也提到管理层举办的员工领导力大会、提升员工投入度、降低离职率等举措，显示公司在夯实基本面，为未来业绩超预期创造条件。

长期增长机遇: 星巴克在国际市场(尤其是中国)仍有巨大拓展潜力。尽管瑞银报告主要关注短中期，美国业务承压，但也暗示中国业务和其他渠道发展是重要变量。例如，瑞银分析师们在关注财报电话会上的中国业务最新进展(包括是否有业务架构调整或合作)，这意味着中国市场的增长或价值释放(如可能的合作伙伴关系或分拆)是潜在利好。此外，星巴克的渠道发展(例如即饮咖啡、杂货渠道销售)以及数字化会员生态，长期也能贡献新的收入和利润点。这些中长期驱动因素是瑞银继续给予中性而非减持的重要原因——即公司基本面有巨大改善空间，不宜过分低估。

瑞银还警示了一系列宏观/消费端的不利因素，例如全球经济放缓、就业及薪资增长放缓、高通胀侵蚀可支配收入等可能削弱消费者对高价咖啡的需求。星巴克在报告期内已经感受到消费者因为价格因素缩减消费频率：瑞银最新调查显示，超过70%计划减少星巴克消费的受访者将“价格太高”列为主因。如果美国经济或全球出现需求放缓，星巴克作为非必需消费品可能持续面临客流压力。

此外，成本上升与利润挤压也是投资者们需要重点关注的因素，瑞银强调劳动力和商品成本上涨是当前最大风险之一。星巴克近年大幅提高员工工资、福利并增员，以改善门店运营和企业文化。瑞银指出这些增量劳动投资在未来数季度仍将是利润率的拖累。