国金证券：中美镜像下，资本回报的齿轮开始转动

智通财经app获悉，国金证券发布研报称，当前中美股汇共振走强背后是各自市场投资者对未来企业资本回报的乐观预期，只不过不同之处在于A股定价的是从底部企稳回升，而美股则是隐含了本就在高位的ROE能够继续上行。但未来二者可能会出现分化：美股ROE可能将长期受制于制造业回流和跨国资本回流，而A股在反内卷 海外制造业＞服务业 债务停止收缩的三重因素催化下，资本回报反而可能见底回升。从市场定价来看，考虑到长期盈利修复，本轮A股PB修复幅度属于正常水平，但需要给节奏的不确定性以缓冲空间。其中哑铃策略的相对优势将进一步减弱，而传统行业的修复空间仍较大。

国金证券主要观点如下：

中美股汇共振走强，资本回报的十字路口

历史上看无论是A股还是美股，市场走势基本都会领先ROE的趋势。而近期中美股市和汇率同时走强的背后，我们认为体现了各自市场的投资者对未来企业资本回报的乐观预期。只不过这一次的不同之处在于：A股定价的是处于历史低位的ROE企稳见底，而美股定价的是本就在历史高位的ROE能够继续像过去一样继续上行。2021年Q4以来，A股在“去金融化、去地产化”和制造业不断升级、再投资的大趋势下，激烈的竞争导致资本回报不断下降；相反，美股在政府不断债务扩张去刺激需求但供给和杠杆率低位的背景下，享受到了比较高的ROE。未来上述两个趋势都将发生转变：对于美股而言，无论是减税政策鼓励制造业投资还是跨国企业实现资本回流，中短期会对美国经济基本面形成支撑，但实际上长期反而构成了对高ROE的压制，不过市场短期定价将聚焦在前端的总量回升。而对于A股而言，反内卷、海外制造业活动＞服务业以及债务停止收缩这三个因素有可能成为资本回报企稳回升的来源，尽管短期国内需求较弱，但中期上升趋势反而明确。历史上看，美股和A股的PB估值差和ROE的差距存在8个月左右的时滞，在ROE差距收敛的趋势下中美股票市场的估值理论上也会收敛。

未来A股资本回报企稳回升的三大来源：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩

未来能够让A个资本回报企稳回升的三大催化：（1）反内卷，让过去受制于资本过度扩张的行业的资本回报逐步见底企稳。以水泥行业为例，当前磨机运转率处于2019年以来的同期最低，水泥的产量自2022年之后便持续下降，价格指数在2024年下半年以来有所反弹。上市公司的ROE在2024年Q2企稳回升。（2）海外制造业＞服务业继续带来对国内资本品和中间品的需求。以挖掘机为例， 6月挖掘机的整体销量、国内销量以及出口数量都出现了反弹，尤其是出口数量同比增速回到了近两年以来的高点。（3）上市公司视角，资金逐渐出现脱虚向实的迹象，本轮债务偿还周期可能正在步入尾声。2023年Q1过后上市公司步入债务偿还周期，至今已达8个季度，仅次于2014年至2016年。而随着2024年Q4以来反内卷与财政兜底政策的密集出台，截至2025年Q1企业经营现金流与M1均已实现正向增长。

考虑到长期盈利修复，本轮A股PB修复幅度属于正常水平，但需要给节奏的不确定性以缓冲空间

当前市场定价的状态是：短期股价明显抢跑ROE，这和历史周期见底特征一致，PB绝对水平看抢跑程度看并不极端（仍有20%最大空间），但是由于当下ROE的绝对水平偏低，其回升的弹性和节奏仍会影响PB的修复。我们更关注其结构上的分化：当前全A所有个股中PB历史分位数在20%以下的占比已经大幅下降至2017年Q1以来的最低水平，低PB个股占比较低的行业主要集中于TMT 高端制造 银行，正是“哑铃策略”的聚集地，未来可能修复空间有限。相反，以煤炭、石油石化、钢铁、交运、电力及公用事业、房地产和非银金融为代表的传统行业，它们内部的低PB分位数个股占比仍有40%及以上。我们认为，未来市场里，哑铃策略的相对优势将进一步减弱，原因是在ROE逐步修复过程中，其PB的弹性已经被其他因素所透支。

中美镜像下：资本回报的齿轮开始转动

未来国内资本回报下降、海外资本回报维持高位的状态将会被扭转：在国内反内卷、债务停止收缩 海外发展制造业的组合下，国内制造业企业的资本回报将会逐步企稳回升，而海外企业的资本回报反而可能因此下降。在上述过程中，A股相较于其他市场将更具优势和性价比。哑铃策略的一枝独秀或许将在未来半年彻底逆转，我们对于当前资产配置的推荐如下：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）；第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘。

风险提示：国内经济修复不及预期、海外经济大幅下行