温彬：如何看待4月信贷增长及后续宽信用进程

一、4月信贷扰动因素较多，信贷结构长期呈趋势性改变

4月人民币贷款增加2800亿元，同比少增4500亿元，信贷增速7.2%，环比回落0.2个百分点，4月信贷数据受到短期和中长期多重因素扰动。

其一，4月为传统信贷小月，在一季度信贷投放“靠前发力”后，新增贷款规模环比会出现较明显回落。

其二，进入4月，全球经贸摩擦加大，内外部不确定性上升，对市场预期和出口增长形成扰动，外贸企业、产业链上下游及居民相关信用扩张节奏放缓。

其三，去年以来，地方化债进程不断加快，也在一定程度上影响了信贷增速表现。从去年四季度到今年4月，累计用于化债的特殊再融资专项债发行约3.6万亿元，对应置换的贷款约2.1万亿元，还原后4月末人民币贷款增速维持在8%以上，保持较高水平。

需要注意的是，单月数据对信用扩张及需求恢复情况指向性不强。结合当前情况看，伴随三部委一揽子增量政策出台以及中美经贸谈判取得实质性进展，后续信用稳定的基础得以夯实。

从信贷结构看，对公仍是信用扩张的“压舱石”，票据、中长贷形成主要支撑，零售投放景气度季节性回落。

（一）关税扰动下企业短贷受制约，中长贷和票据形成支撑

4月企（事）业单位贷款增加6100亿元，同比少增2500亿元。其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资增量分别为-4800亿、2500亿、8341亿元。

季节性效应和关税扰动下，4月对公短贷回落。关税影响下，4月制造业PMI回落至49.0%，接近去年8月水平，其中出口新订单指数回落4.3个百分点至44.7%，为2023年以来的最低水平。关税政策不确定性下企业资本开支意愿减弱，需求不足的状况短期有所加剧，拖累企业短贷；此外，3月对公短贷增长较多，也存在跨月后短贷集中到期情况，进而对4月贷款增长形成制约。

票据、中长贷正增形成对公贷款主要支撑。高频数据显示，4月石油沥青、螺纹钢装置开工率、水泥发运率周均值分别为28.2%、41.7%、41.5%，环比分别提升1、0.2、5.4个百分点，基建相关高频数据表现较好，延续3月以来回升态势；叠加制造业投资保持较高增长水平、房地产“白名单”项目贷款拨付加快，均对企业中长期贷款形成支撑。

4月票据利率中枢下移，也指向票据需求仍在。1M、3M中短期票据转贴利率分别自3月末2.13%、1.7%回落至4月初1.44%、1.16%附近，4月21日波动下行至1.05%、0.98%的低点，之后再度回升至月末1.53%、1.12%点位。从利率中枢看，4月1M、3M期转贴利率月度均值分别为1.34%、1.04%，环比3月下行33bp、46bp。

后续看，中美互相大幅下调关税，外贸及相关的制造业活跃度将得以稳固，叠加降准降息落地，以及三部委政策对于科技创新、支农支小、小微民企、资本市场、房地产等重点领域和薄弱环节的定向支持，对公领域的信贷景气度有望延续。

（二）新房销售放缓，消费贷“量价均衡”，居民贷款回落

4月住户贷款减少5216亿元，同比多减50亿元。其中，居民短贷和中长贷分别减少4019亿元、1231亿元，同比分别多减501亿元、少减435亿元。4月消费贷降价促销降温、新房销售边际回落，叠加消费需求仍待继续提振，4月居民端增长放缓。

居民中长贷方面，一季度地产小阳春之后，4月房地产销售增长动能略有放缓；此外考虑到3月部分低价消费贷集中提款，可能对4月按揭早偿形成一定扰动。

克而瑞数据显示，百强房企4月销售操盘金额环比下降10.4%，同比下降8.7%。中指研究院数据显示，4月单月，TOP100房企销售额同比下降16.9%，较3月单月降幅有所扩大。但同时，4月重点城市二手房成交量整体延续同比增长态势，一线城市中，深圳、上海、北京、广州分别同比增长37%、30%、17%和13%；二线城市中成都、杭州、南宁成交套数分别同比增长20%、16%、14%。整体来看，楼市交易活跃度较3月有所回落，但新房、二手房成交情况有所分化，重点城市二手房交易形成一定托底，居民中长贷同比少减。

居民短贷方面，4月促消费等稳增长政策延续，汽车销量大幅增长近10%；但4月起商业银行上调信用消费贷产品利率至3%及以上，以减少“内卷”造成的潜在风险上行。伴随非房消费贷价格战降温，从“以价换量”向“量价均衡”逐步过渡，消费贷投放量亦有所回落。

后续看，我国经济政策的着力点仍在于扩大国内需求，大力提振消费，特别是服务消费的升级扩容。为此，5月7日央行新设5000亿元“服务消费与养老再贷款”，发放对象扩展至26家金融机构，激励引导银行加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持，更好满足群众消费升级的需求。

年初两会也为当前促消费做好顶层设计，从供需两端同时发力。需求端关键是解决好就业、收入和社会保障等问题，增强居民消费能力；供给端关键是增加高质量消费品的供给，提升居民消费意愿。在这个过程中，通过强化财政、货币、产业、就业和社保等政策协同，来共同促进居民端信用长期稳定。

（三）信贷增量投向明显改变，带动信贷存量结构趋于优化

从企业和居民角度看，2020年末至2025年一季度末，企业贷款占比由63%升至68%，居民贷款占比相应由37%降至32%，“一升一降”的背后，信贷资金更多投向实体企业，居民融资需求下降也与买房投资等更趋理性有关。

从行业投向看，2020年末至2025年一季度末，在全部中长期贷款中，制造业占比由5.1%升至9.3%，消费类行业占比由9.6%升至11.2%，而传统的房地产和建筑业占比由15.9%降至13%，代表经济转型方向的新质生产力领域、大力提振内需的消费领域，得到更多金融资源的支持。

同时，融资成本也在“往下走”，让利实体成效明显。央行数据显示，4月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，比上月低约4个基点，比上年同期低约50个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约55个基点。

二、积极财政和低基数效应下，社融增速延续上行

4月新增社融1.16万亿元，同比大幅多增1.22万亿元，社融增速8.7%，环比提升0.3个百分点。在去年同期社融负增长的背景下，4月社融同比大幅多增，社融增速呈稳步上行态势。

结构上，今年财政支持力度大、发债节奏快，支持扩内需、宽信用，政府债券对社会融资规模形成有力支撑，此外未贴现银行承兑汇票和企业债券等也形成一定拉动。

4月政府债净融资9762亿元，同比大幅多增1.07万亿元。

在财政政策“更加积极”的要求下，今年一季度国债发行节奏快于往年同期，专项债自审自发地区发行提速，对社融形成较强支撑。一季度，国债累计发行3.3万亿元，净融资1.5万亿元；地方债累计发行2.8万亿元，净融资2.6万亿元，其中新增专项债发行1万亿元，用于置换的再融资债券发行1.34万亿元。

4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，4月24日启动首期超长期特别国债和5000亿元注资特别国债的发行，二季度政府债发行继续加快。

4月政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，加之专项债“自审自发”加速推进，预计二季度政府债净融资额有望达到4.3万亿元左右，继续支撑社融维持在相对高位。

4月企业债券融资新增2340亿元，同比多增633亿元，也是社融的一大拉动项。

4月流动性相对充裕，受季节性因素和发行利率低位拉动，信用债融资大幅提升。其中，产业债发行量和净融资均增加；城投债发行量减少，净融资为负且融资缺口环比扩大。

后续看，5月7日一揽子政策强化对科技创新债券的支持，有助于信用债市场的扩容。一方面，创设科技创新债券风险分担工具，突破传统信用债单一增信的模式，通过央地风险共担和市场化风险定价结合，降低科技创新企业的发债门槛；另一方面，近期金融机构也在积极参与首批科创债的投资和发行承销等工作，助力债券市场“科技板”启航。

三、低基数效应下M2增速明显上行，M1增速相对稳定

4月末，广义货币（M2）余额同比增长8%，较上月大幅上行1个百分点；M1余额同比增长1.5%，较上月末小幅回落0.1个百分点。

4月M1增速小幅回落，保持相对稳定。一方面，4月为传统税收大月、政府债发行继续加快，财政多收少支对居民、企业存款形成挤出效应，财政存款与一般存款间“跷跷板”显现，影响M1表现。4月财政存款新增3710亿元，同比多增2729亿元，对公和居民存款累计减少2.7万亿元。同时，理财规模季节性扩容，部分居民存款向表外转移。

另一方面，政府债发行节奏前置，地方化债进程加快，财政资金拨付落地对相关企业活期存款也形成一定支撑。1~4月地方特殊再融资债累计净融资1.5万亿元，地方城投等相关企业账面资金情况修复。尤其是去年同期金融“挤水分”作用下，M1出现超季节性负增长，低基数下增速维持稳定。

低基数效应下，M2增速明显上行。一是去年同期整顿存款“手工补息”，金融数据“挤水分”较为明显，企业活期存款向非银体系转移，当月M2新增-3.6万亿元，同比多减近3万亿元，形成较低的基数效应。二是今年以来，债券市场双向波动，没有出现去年的单边上涨态势，存款也未出现去年的大量“搬家”情况，4月对公和居民存款同比少减超1万亿元，对M2同比增速也形成一种正向上拉作用。

后续看，随着低基数效应的递减，未来M2同比增速会恢复到今年前几个月的正常增长水平。

四、内外利好拉动，金融总量有望保持合理增长

从金融数据可以看出，在季节性效应、关税冲击以及债务置换等多因素影响下，4月新增信贷有所回落，但政府债发行等支撑下，社融增速呈稳步走高态势，今年以来金融对实体经济的支持力度总体不减。

单月数据对信用扩张及需求恢复情况的指向性不强，化债加快下由贷款转变为债券，也不影响金融支持力度。伴随5月一揽子稳增长政策出台、中美经贸谈判取得重大进展，以及二季度财政政策进一步加力，后续金融总量有望保持合理增长。

总体看，政策正着力推动一揽子增量政策落地显效，并强化科技创新等金融支持，夯实经济长期发展根基，以经济稳定和高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，这有助于改善预期、提振市场信心。在此过程中，银行机构将加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，并通过“聚焦重点、有进有退”，促进信贷结构进一步提质增效。

在传统信贷之外，银行等金融机构也将通过股债贷联动，为科技企业等提供全周期、全场景金融服务，更好发挥政策成效、稳定金融总量。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，张丽云民生银行研究院金融市场研究中心主任）

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