中国主权信用再审视：偏见与正名

2025年4月3日，国际评级机构惠誉（Fitch Ratings）发布报告，将中国长期外币发行人违约评级（IDR）由“A ”调降至“A”。这一决定基于其对“中国经济转型期间公共财政持续疲软和公共债务迅速上升”的判断。然而，通过系统分析惠誉评级方法论和推理逻辑的缺陷，以及中国经济的真实图景，不难发现惠誉的评级结果存在严重的认知偏差。它不仅低估了中国经济的制度优势与宏观调控能力，更忽视了新质生产力等带来的结构性改善。我们坚信，中国经济长期向好的基本面不会改变，中国主权信用完全有能力稳定地保持在高级别。

惠誉评级方法论和推理逻辑的缺陷

1.模型假设僵化，错估政策响应动能。

惠誉评估模型中的定量数据多采用三年平均数（three-year centred averages），三年数据通常包括了一年线性外推的预测数据，这类平均数所反映的历史经验比重较高，而经常忽略或误判中国政策调整对数据潜在变化的影响。

一是对中国财政赤字率进行了不合理的“扩容”和线性外推。惠誉预测“中国政府总赤字占GDP比重将从2024年的6.5%升至2025年的8.4%”的结论存在不合理性。首先，惠誉在中国官方3%赤字率的基础上，额外叠加了政府性基金赤字、政策性银行债务、城投平台（LGFV）利息、社保基金补贴等要素，最终得到了6.5%的赤字率结果，其调整幅度远超对美国官方赤字率的处理（仅纳入两房债务和州政府养老金缺口），这种差异化的核算标准存在明显失衡，并且在政策性银行债务的归属划分等方面存在实质性误判。其次，惠誉将2024年6.5%的财政赤字率直接线性外推，预测中国2025年的财政赤字率将达到8.4%，这种做法完全忽视了中国宏观调控体系特有的“增量调控”机制。事实上，政府在宏观调控中，将会根据经济运行状况动态调整货币和财政政策力度。例如，2023年政策性开发性金融工具的阶段性启用，以及近几年为应对经济下行风险发行的精准投放的特别国债等，均体现了“相机抉择、精准滴灌”的宏观调控特点，这种非线性、动态化的政策工具箱，通常会使得简单线性外推的预测方法严重失真。

二是对中国债务结构存在误读。惠誉仅关注了60.9%的显性债务/GDP比例这一单一指标，却忽视了202.1万亿元国有净资产（截至2023年底）形成的债务缓冲垫、平均剩余年限达9.8年的地方政府债券所具备的期限结构优势、商业银行平均15.74%的资本充足率和1.56%的低位不良贷款率（截至2024年三季度末）、3.2万亿美元外汇储备所形成的国际收支和流动性保障等。

2.指标权重失衡，增长潜力评估偏颇。

惠誉在国家主权评级的框架中，对经济增长速度赋予过高权重，沿用传统的“投资—消费—出口”三驾马车分析框架，甚至认为，“科技行业是否会对更广泛的信心或增长结果产生实质性的积极溢出效应，还有待观察”，忽视了新质生产力等对经济风险的对冲效应。而事实上，技术创新、结构性改革等长期潜力指标在中国经济增长中发挥着越来越重要的作用。

首先，近些年来，中国经济增长逐步从要素驱动转向创新驱动。创新已然成为支撑经济持续增长的重要驱动，2024年我国“三新”经济增加值占GDP比重超过18%。在新兴的数字经济领域，2023年我国数字经济规模就达到53.9万亿元，并且这个规模还在随着我国数字化进程的不断推进而持续增长。《中国数字经济发展研究报告（2024年）》的数据显示，2019~2024年，数字经济全要素生产率增长率平均贡献达22.5%，在全要素生产率增长率贡献中占比超过50%。经济动能转换特征在产业层面更为明显，虽然我国制造业利润总额累计同比自2022年起由正转负且截至2024年底大多月份都为负值，但高技术制造业利润总额累计同比在2024年均为正。

其次，近些年，我国虽然面临消费信心不足的挑战，但在政策指引下消费升级的趋势明显，内需逐步成为支撑中国经济稳定增长的重要动能。例如，在政策的大力支持下，2024年我国新能源汽车销量达到1286.6万辆，同比增长35.5%。然而，惠誉却认为疲弱的家庭信心可能会抑制我国消费的可持续复苏。值得注意的是，随着居民消费理念的不断转变，能够反映居民消费信心的服务消费也呈现出显著的增长。2024年我国人均服务性消费支出13016元，同比增长7.4%，占居民人均消费支出比重为46.1%。而随着近期美国“对等”关税政策的出台，未来内需或将在中国经济增长中发挥更大的作用。在此背景下，为了实现2025年的经济增长目标，更强有力的一揽子刺激消费政策或正在路上。

3.缺乏一致性尺度，设定双重国际比较标准。

惠誉主权信用评级逻辑或存在系统性“偏见”，一方面对中国采用“穿透式”债务评估标准，放大隐性风险；另一方面对美日高债务经济体进行“惯性评级”，忽视其结构性、脆弱性。例如，美国政府债务占GDP比重远超惠誉的“A”评级中位数、2024财年公债利息支出占GDP比重创下1998年来峰值，惠誉却对其维持着比中国更高的评级；而日本的政府债务占GDP比值已超过200%，为全球最高水平，但惠誉仍维持其“A”评级，与中国同档，评级结果完全未能体现其偿债压力远超中国的现实。这种双重标准不仅削弱了评级的客观性，更暴露了西方评级机构在全球化治理中的话语权偏见，印证了中国财政部指出的“不能充分客观反映中国的实际情况和国际共识”。

中国经济基本面长期向好，理应位于稳定的高信用级别

中国经济基本面长期向好，内需潜力持续释放，产业链韧性稳步增强，财政货币政策协同发力，发展前景稳中向好，债务结构稳健可控，理应位于稳定的高信用级别。

2025年我国设定5%左右的GDP增长目标，是基于充分评估经济基础与政策支持空间后提出的合理目标，这一目标具备现实基础和可实现性。从政策端来看，宏观政策正形成有力支撑：一方面，财政政策力度空前，赤字率提高至4%，并发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元地方专项债，资金精准投向基础设施、区域协调、科技创新及民生改善等领域，有效提振经济内需；另一方面，货币政策保持适度宽松的基调，央行将择机降准降息，精准释放长期流动性，以进一步降低实体经济融资成本。同时专项再贷款规模有望扩容至8000亿至1万亿元，持续引导资金流入人工智能、新能源等战略性新兴产业与小微民营经济领域，推动经济结构优化和产业升级。

从内需动能来看，中国内需市场规模优势突出，潜力仍在持续释放。政府大力推动以旧换新消费专项行动，补贴范围已扩大至家电、手机、平板、智能设备等“12 N”类商品，推动居民消费提质升级。同时，中央预算内投资拟安排7350亿元，民间资本亦被持续鼓励参与重大基建与民生项目，消费与投资双轮驱动效应正不断显现。

产业链方面，中国制造业体系完整、配套能力强，产业链韧性不断增强。特别是数字经济快速发展对产业链优化和生产力提升发挥重要支撑作用。2024年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重已达10%左右，数字技术与传统产业融合日益深化，推动了产业链的数字化转型与智能化升级。此外，以科技创新为驱动的新质生产力加速成长，国有企业在关键核心技术领域取得显著突破，民营企业在专精特新领域表现突出，新旧动能加快融合，持续推动产业链迈向高附加值与高质量发展阶段。

需要指出的是，近期特朗普政府提出的“对等关税”措施，虽然短期内可能对我国进出口领域造成一定冲击，但中国贸易结构多元化趋势日益明显，“一带一路”倡议及与东盟、非洲、中东等新兴经济体的贸易规模不断扩大，外需结构性改善和区域市场多元化布局正有效对冲外部冲击。同时，中国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，庞大的内需市场正持续发挥经济增长的主导作用，从中长期来看，美国单边关税政策对中国经济的影响有限且可控。

从债务结构来看，中国债务结构稳健可控，呈现“内债为主、外债安全、偿债能力强”的显著特征。截至2024年末，政府债务余额82.1万亿元（约占GDP的64.0%），其中中央政府国债34.6万亿元，地方政府债47.5万亿元。外债余额2.4万亿美元（约占GDP的12.8%），在全球处于较低水平，3.2万亿美元左右的外汇储备也为外债提供了充足保障。债务指标显著优于主要发达国家：截至2024年末，中国的债务率（63.8%）显著低于美（126%）、日（236%），10年期国债收益率1.68%较美债低290BP。IMF（国际货币基金组织）评估显示，中国在压力情景下仍能保持债务可持续性，强大的国企净资产总额（相当于名义GDP的1.56倍）和43.24%的高储蓄率共同筑牢债务安全防线。

综合来看，惠誉此次下调中国主权信用评级的决定，明显低估了中国经济所具备的内在潜力与政策空间，难以客观反映中国经济的真实表现与发展前景。中国经济长期基本面良好，内需动力强劲、政策协同精准、产业链韧性不断提升，中长期向好趋势明确，债务结构稳健可控，本、外币主权信用等级均应为iAAAsc，评级展望稳定。

（刘祥东系大公国际首席宏观分析师，戚旻婧系大公国际宏观分析师，孙榕系大公国际宏观分析师）