小摩：后续压力会更大！减持半导体，中国科技股仍具吸引力

小摩在美东时间4月7日发布的股票策略报告中指出，“某些市场指标已显示出巨大压力，但我们担心后续压力会更大…… 继续持有长期债券，做空股票，持有防御性股票……”

标准普尔 500 指数自 2 月高点以来已下跌 17%，恐慌指数(VIX)飙升至 45，年初极度自满的市场态势(特朗普保护、乐观情绪、放松监管等因素)已明显发生了重大调整。从历史上看，在经济未陷入衰退的情况下，VIX 指数大幅飙升后，85% 的时间里股市会上涨(见第 7 页)。

这里，最后一点很关键，我们认为短期内情况仍不容乐观。我们认为，贸易和财政方面的不利因素叠加，再加上企业可能在关税实施前提前增加订单，以及较高的通胀预期会影响实际可支配收入，将持续削弱经济增长势头。上周的 “关税调整日” 或许标志着贸易不确定性的峰值，但肯定不是终结，尤其是考虑到可能出现的报复性措施。无论如何，为了让企业让步并最终将生产迁回美国，关税问题仍需持续受到关注。即使部分关税取消，最终对市场情绪的负面影响也可能不会改变。

我们认为投资者应继续对风险保持谨慎，因为上述情况可能会持续导致标准普尔 500 指数走弱、防御性股票表现相对较好、债券收益率下降以及收益率曲线进一步趋平。

要想持续买入股票，除了技术性反弹外，我们还需要看到贸易问题得到解决。这不仅需要财政政策发生转变(可能需要现任政府做出一些改变)，还需要美联储放松货币政策，但这可能要在经济衰退真正到来之后才会发生。最终，我们将迎来一个更具决定性的美联储支持阶段，推动收益率曲线趋陡，股市表现回暖，但这种情况在 2025 年下半年之前不太可能出现。

总体而言，今年年初我们就提出，当前市场与 2017 年的情况存在明显差异。起始仓位过高、政策不利叠加、经济增长背景疲弱等因素，与 2017 年标准普尔 500 指数的持续上涨形成鲜明对比。当时是再通胀环境，而现在是滞胀环境。基于这些因素，我们在年初展望中认为，市场可能会先走弱，之后才有可能出现更好的表现。

我们还坚持认为，美国科技股、“七大科技巨头”(Mag - 7)以及成长型股票，到夏末时不会像过去两年那样成为避风港。我们建议按照软着陆风格进行板块轮动，减持半导体。另一方面，我们认为中国科技股仍具吸引力。推动因素如下：

(1)软性数据可能预示着未来硬性数据会令人失望，而且美国政府可能会进一步采取行动。我们认为关税问题肯定不会消失。

(2)美联储陷入困境，可能会在通胀预期上升的情况下按兵不动。

(3)第一季度财报季即将来临，企业可能难有太多利好消息公布。营收下降和贸易不确定性可能会引发广泛的盈利预警。

(4)美国远期市盈率为 19 倍，仍显过高。国际市场估值更低，但不太可能与美国市场脱钩。

(5)仓位和限制措施尚未充分收紧，尤其是在经济衰退成为现实的情况下。机构投资者仓位仍高于 2016 年和 2022 年低点，总资产配置权重也处于创纪录高位。